เข้าสู่ระบบ สมัครสมาชิก ออกจากระบบ

ข่าว


ILM นางฟ้าเฟอร์นิเจอร์กลับมาสวยอีกครั้ง แนะนำ “BUY” ราคาเป้าหมาย 17 บาท/หุ้น

  • 2021-02-08 14:21:42
  • 394

ILM: หยวนต้า แนะนำ "BUY" ราคาเป้าหมาย 17 บาท/หุ้น

Monday, February 08, 2021 


Initiate

ILM

Thailand : Commerce 

Action

BUY (Initiate)

TP upside (downside) +30.8%

Close Feb 5, 2021

Price (THB)               13.00

12M Target (THB)          17.00 

Previous Target (THB)         -

Whats new?

          - คาดกำไรสุทธิ 4Q63 กลับมาโต QoQ และ YoY และสูงสุดในรอบ 5 ไตรมาส จากรายได้ที่ฟื้นตัว ตามการส่งมอบงานโครงการ และอัตรากำไรที่สูงต่อเนื่องจาก 3Q63  

          - คาดกำไรสุทธิปี 2564 กลับมาโตเด่น 35.2% YoY เป็น 583 ล้านบาท และโตต่อเนื่องอีก 10.5% YoY เป็น 644 ล้านบาทในปี 2565 จากการเพิ่มสินค้าและพื้นที่เช่า     

Our view

          - ILM เป็นหุ้นที่ถูกกดดันจาก COVID-19 หนักกว่าค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรม การฟื้นตัวของผลประกอบการเมื่อสถานการณ์คลายตัว จึงควรแรงกว่าอุตสาหกรรมเช่นกัน

          - ผู้บริโภคหันมาให้ความสำคัญกับการตกแต่งบ้าน และใช้เฟอร์นิเจอร์ส่วนตัวมากขึ้น 

          - PER2564-2565 ต่ำเพียง 10-11 เท่า และ PBV เพียง 1.3 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมที่ 25.7 เท่า และ 3.2 เท่า ตามลำดับ 

ILM

นางฟ้าเฟอร์นิเจอร์กลับมาสวยอีกครั้ง

ผู้นำตลาดเฟอร์นิเจอร์ไทย ที่ปรับกลยุทธ์ได้เร็วในช่วงวกฤติ 

          ILM เป็นผู้นำตลาดเฟอร์นิเจอร์ในประเทศ โดยมีส่วนแบ่งทางการตลาดอยู่ที่ราว 18% ดำเนินธุรกิจหลักอยู่ 2 ประเภท คือ (1) ธุรกิจค้าปลีกเฟอร์นิเจอร์ ของใช้ภายในบ้าน อุปกรณ์ตกแต่งบ้าน เครื่องใช้ไฟฟ้า และอื่นๆ ภายใต้แบรนด์ของ "Index Living Mall" และแบรนด์อื่นๆ (2) ให้เช่าพื้นที่ภายในอาคาร "Index Living Mall" และรูปแบบคอมมูนิตี้มอลล์ "The Walk" "Little Walk" และ "Index Mall" โดย ณ 3Q63 มีสัดส่วนรายได้จากการขายเฟอร์นิเจอร์ 94% และจากการให้เช่าพื้นที่ราว 6% และในส่วนของ 94% ที่มาจากการขายเฟอร์นิเจอร์ แบ่งเป็นการขายผ่านหน้าร้านค้าปลีก 80%, งานโครงการ 10%, ออนไลน์ 7%, ตัวแทนจำหน่าย 1%, และต่างประเทศ 2% ที่ผ่านมา (ปี 2560-2562) รายได้และกำไรสุทธิเติบโตตาม GDP เฉลี่ย 4% ต่อปี แต่มาปี 2563 กำไรสุทธิทรุดหนักจาก Covid-19 ที่ทำให้ยอดขายและรายได้พื้นที่เช่าที่หายไปเกือบหมดใน 2Q63 แต่ด้วยการปรับกลยุทธ์อย่างรวดเร็ว โดยการรุกตลาดออนไลน์ และลดต้นทุนรวมถึงค่าใช้จ่ายที่ไม่จำเป็น ทำให้กำไรสุทธิฟื้นแรงตั้งแต่ 3Q63 เราคาดว่ากำไรสุทธิทั้งปี 2563 จะจบที่ 431 ล้านบาท ลดลง 27.7% YoY ซึ่งถือว่าดีกว่าช่วง 9M63 ที่กำไรสุทธิทรุดหนักถึง 38.9% YoY เหลือเพียง 278 ล้านบาท   

ถูกกระทบหนักสุด เมื่ออุตสาหกรรมฟื้น ก็ควรฟื้นแรงกว่าอุตสาหกรรม 

          ถ้าเทียบผลประกอบการกับบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดฯ ILM ถือเป็นผู้เล่นในกลุ่มสินค้าในครัวเรือนที่ถูกกระทบจาก COVID-19 หนักสุด จากการวิเคราะห์เชิงปริมาณของเรา รายได้ของ ILM ผันแปรในทิศทางเดียวกับ GDP ประมาณ 2 เท่า ซึ่งถ้ารัฐบาลไม่กลับไปใช้วิธี Lockdown เหมือนช่วง 2Q63 และระบบสาธารณสุขสามารถควบคุม COVID-19 ได้ดีเหมือนปัจจุบัน ผนวกกับ วัคซีนสามารถแจกจ่ายได้เป็นการทั่วไปตั้งแต่ มิ.ย. 64 การฟื้นตัวทางเศรษฐกิจที่จะเกิดขึ้นในปี 2564-2565 ควรจะหนุนให้กำไรสุทธิของ ILM กลับมาฟื้นเด่นกว่าอุตสาหกรรมเช่นกัน และด้วยพฤติกรรมของผู้บริโภคที่เปลี่ยนไป ทั้งการปรับปรุงที่อยู่อาศัยเดิมแทนการซื้อใหม่ และการปรับพื้นที่ให้เอื้อต่อการ Work from home รวมถึงการใช้เฟอร์นิเจอร์ส่วนตัวในพื้นที่ส่วนกลาง ทำให้ความต้องการเฟอร์นิเจอร์ยังอยู่ในระดับสูงต่อเนื่องจาก 2H63 โดยอัตราการใช้กำลังการผลิตเฟอร์นิเจอร์แตะ 100% มาตั้งแต่ ส.ค. 63 ถ้านับเฉพาะเฟอร์นิเจอร์ไม้ มีการใช้กำลังการผลิตสูงเกิน 120% ระหว่างเดือน ก.ย. - พ.ย. 63 ซึ่งกระแสความนิยมนี้เป็นไปทั่วโลก สะท้อนมายังยอดส่งออกเฟอร์นิเจอร์รายเดือนที่ทำสถิติสูงสุดใหม่ในเดือน ต.ค. 63 ที่ 4.4 พันล้านบาท และยอดส่งออกทั้งปี 2563 ที่โต 13% YoY ทำสถิติสูงสุดใหม่ที่ 4.5 หมื่นล้านบาท    

Valuation ไม่สอดคล้องกับแนวโน้มกำไรสุทธิที่ฟื้นตัวเร็ว แนะนำ ซื้อ

          แม้ศักยภาพในการเติบโตและอัตราส่วนทางการเงินในหลายตัวของ ILM จะสู้ HMPRO, GLOBAL, DOHOME ไม่ได้ แต่ถ้าเทียบเฉพาะผู้ผลิตและจำหน่ายเฟอร์นิเจอร์ เช่น MODERN และ ECF จะพบว่า ILM มีความโดดเด่นในเกือบทุกมิติ และถ้าคิดลดด้วยอัตราส่วนทางการเงินของ ILM ที่ทำได้แย่กว่าอุตสาหกรรมเฉลี่ย -18.9% เราประเมินว่า PER และ PBV ที่เหมาะสมของ ILM ไม่ควรต่ำกว่า 25.7 เท่า และ 3.2 เท่า ตามลำดับ แต่ PER2564-2565 ยังอยู่ในระดับต่ำเพียง 10-11 เท่า ไม่สอดคล้องกับแนวโน้มกำไรสุทธิปี 2564 ที่จะกลับมาโตเด่น 35.2% YoY เป็น 583 ล้านบาท และโตต่อเนื่องอีก 10.5% YoY เป็น 644 ล้านบาทในปี 2565 จากการเพิ่มสินค้าใหม่, เพิ่มรายได้จากงานโครงการ เพิ่มพันธมิตรทางธุรกิจ, รุกตลาดออนไลน์, และขยายพื้นที่เช่า ขณะที่ ฐานะทางการเงินจะแข็งแกร่งขึ้นอีก จากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่เร่งตัวขึ้น เพราะมีการบริหารสินค้าคงเหลือได้สอดคล้องกับยอดขาย ทำให้สามารถคาดหวังอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลในระดับสูงแตะระดับ 6-7% ในช่วง 2 ปีข้างหน้า เราประเมินราคาเหมาะสมปี 2564 บนหลักความระมัดระวัง โดยอิง PER ที่ 15 เท่า ได้เท่ากับ 17.00 บาท เริ่มต้นแนะนำ ซื้อ

ข้อมูลทั่วไปของบริษัท

          ILM เป็นหนึ่งในผู้นำของตกแต่งบ้านครบวงจรในไทย โดยดำเนินธุรกิจหลักอยู่ 2 ประเภท คือ 1) ธุรกิจค้าปลีกเฟอร์นิเจอร์ ของใช้ภายในบ้าน อุปกรณ์ตกแต่งบ้าน เครื่องใช้ไฟฟ้า และอื่นๆ ภายใต้แบรนด์ของ "Index Living Mall" และแบรนด์อื่นๆ โดยจำหน่ายผ่านทั้งช่องทางออนไลน์และออฟไลน์ ครอบคลุมลูกค้าทั้งในประเทศไทย และต่างประเทศ 2) ให้เช่าพื้นที่ภายในอาคาร "Index Living Mall" และรูปแบบคอมมูนิตี้มอลล์ ในนาม "The Walk" "Little Walk" และ "Index Mall"  โดย 3Q63 มีสัดส่วนรายได้จากการขายเฟอร์นิเจอร์ 94 % และ จากการให้เช่าพื้นที่ราว 6 % 

ธุรกิจเฟอร์นิเจอร์ สามารถแบ่งช่องทางการจัดจำหน่าย ได้ดังนี้

          1) ร้านค้าปลีก ซึ่งรายได้จากการขายมีสัดส่วนสูงกว่า 70 % โดยรวบรวมเฟอร์นิเจอร์สำหรับบ้าน และ สำนักงานอุปกรณ์ตกแต่งบ้าน เครื่องใช้ไฟฟ้า และ เครื่องใช้ภายในบ้านอื่น ๆ

          1.1) ร้าน Index Living Mall มี 31 สาขา โดยแบ่งเป็นแบบ Standalone  และอยู่ในห้างสรรพสินค้าหรือ Community Mall นอกเหนือจากการขายเฟอร์นิเจอร์ ยังมีการให้บริการออกแบบและตกแต่งบ้าน โดยผู้เชี่ยวชาญเฉพาะทาง เพื่อส่งเสริมและสนับสนุนการให้จำหน่ายสินค้าเฟอร์นิเจอร์อย่างครบวงจร

          1.2) ร้าน Trend Design เพื่อครอบคลุมและรองรับความต้องการของกลุ่มลูกค้าที่มีรายได้ปานกลางถึงสูง (Premium Mass to Premium) จำหน่ายสินค้าเฟอร์นิเจอร์ที่มีคุณภาพสูง เรียบง่าย ในสไตล์โมเดิร์นอิตาเลียน

          1.3) ร้าน MOMENTOUS เป็นศูนย์รวมสินค้าเฟอร์นิเจอร์จากหลากหลายแบรนด์ (Multi-brand Living Store) สไตล์อเมริกันลักซูรี่ที่รวบรวมเฟอร์นิเจอร์ไม้จริง โคมไฟตกแต่ง และของตกแต่งบ้านมากกว่า 200 รายการที่นำเข้าจากแบรนด์ชั้นนำ

          1.4) ร้าน BoConcept เป็นแฟรนไชส์ร้านเฟอร์นิเจอร์สัญชาติเดนมาร์ก ภายใต้แนวคิด Urban Danish Design ที่เน้นสินค้าเฟอร์นิเจอร์ที่ออกแบบในสไตล์เรียบง่าย (Minimalist) 

          1.5) ร้าน WINNER เป็นร้านเฟอร์นิเจอร์ขนาดเล็กภายใต้รูปแบบ COCO (Company Owned Company Operated) 

          2) งานโครงการ 

          2.1) งานโครงการที่อยู่อาศัย  (HomeProject) มีทั้งงานตกแต่งบ้าน คอนโดมิเนียม โรงแรม และ ร้านอาหาร ซึ่งบริการครอบคลุม ถึงการผลิต และติดตั้ง โดยบริษัทได้รับความเชื่อถือจากลูกค้าอสังหาริมทรัพย์ขนาดใหญ่ในประเทศไทย

          2.2 ) งานโครงการสำนักงาน งานเฟอร์นิเจอร์สำนักงาน (Logica Project) โดยกลุ่ม ลูกค้าหลัก ได้แก่ สถาปนิก ผู้ออกแบบตกแต่งบริษัทเอกชน โรงพยาบาล หน่วยงานราชการ และรัฐวิสาหกิจขนาดกลาง

          3) ตัวแทนจำหน่าย สินค้าหลักจะเป็นเฟอร์นิเจอร์ของแบรนด์ WINNER  ปัจจุบัน บริษัทมีตัวแทนจำหน่ายในประเทศ 25 ร้านในหัวเมืองใหญ่และหัวเมืองรอง กลุ่มลูกค้าเป้าหมาย คือ เจ้าของบ้านในบริเวณใกล้เคียงที่ชอบสินค้าที่คุ้มค่า และเรียบง่าย

          4) การขายช่องทางออนไลน์ ผ่าน www.indexlivingmall.com , Lazada, Shopee และ Index Chatto Shop (Line@) เพื่อให้ครอบคลุมลูกค้าออนไลน์ที่มีแนวโน้มขยายตัวเพิ่มขึ้นอีกด้วย

          5) จำหน่ายในต่างประเทศ โดยเป็นรูปแบบของธุรกิจแฟรนไชส์ ที่ให้บริการเต็มรูปแบบเหมือนในไทย และ รับจ้างผลิต OEM ลูกค้ามีลูกค้าหลายประเทศ เช่น เกาหลี ญี่ปุ่น และประเทศ ในทวีปยุโรปและทวีปอเมริกา เป็นต้น

          ธุรกิจการให้เช่าและให้บริการพื้นที่เช่า แบ่งได้ 4 รูปแบบ

          1) TheWalk หรือ คอมมูนิตี้มอลล์ขนาดย่อม : มี 3 สาขา ณ สิ้น 3Q63 ได้แก่ ราชพฤกษ์ เกตรนวมินทร์ และนครสวรรค์ โดยมีพื้นที่รวมประมาณ 48,000 ตารางเมตร ซึ่งรวบรวมร้านค้าไว้อย่างครบครันเพื่อตอบโจทย์ไลฟ์สไตล์ มีทั้ง ธนาคาร ร้านอาหาร ซูเปอร์มาร์เก็ต และ Index Living Mall 

          2) Little Walk หรือ คอมมูนิตี้มอลล์ขนาดเล็ก : มี 2 สาขา ณ สิ้น 3Q63 ได้แก่ บางนา และ พัทยา โดยมีพื้นที่รวมประมาณ 8,800 ตารางเมตร จุดเด่นเน้นคือความสะดวกในการเข้าถึง ร้านค้า และ Drive-Through 

          3) Index Mall มี 4 สาขา ณ สิ้น 3Q63 ได้แก่ บางใหญ่ พระราม2 บางนา และ ชัยพฤกษ์ ประกอบด้วยพื้นที่ให้เช่าภายในอาคารของ Index Living Mall ในรูปแบบ Standalone ที่มีขนาดใหญ่เพื่อเพิ่มโอกาสและดึงดูดให้คนเข้ามาซื้อสินค้า

          4) พื้นที่ให้เช่าภายใน Index Living Mall : มี 11 สาขา ณ สิ้น 3Q63 ประกอบด้วยพื้นที่ให้เช่าภายในอาคารของIndex Living Mall ซึ่งมี ขนาดเล็กกว่า Index Mall 

ภาวะอุตสาหกรรม

เติบโตตามกำลังซื้อในประเทศที่ค่อยๆฟื้นตัว 

          แนวโน้มอุตสาหกรรมเฟอร์นิเจอร์สำหรับปี 2564 คาดว่าฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปตามภาวะเศรษฐกิจ อ้างอิงจากประมาณการ GDP ของธปท. คาดว่าจะเติบโต 3.2 % YoY โดยการบริโภคภาคเอกชนเติบโต 2.8 % YoY จากกำลังซื้อที่ได้แรงหนุนจากการมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของภาครัฐ สอดคล้องกับดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภค (CCI) ที่ปรับตัวดีขึ้นหลังผ่านจุดต่ำสุดไปแล้วเมื่อ เม.ย. 63 อยู่ที่ระดับ 47.2 จุด เป็น 50.1 จุด ในเดือน ธ.ค. 63 ซึ่งที่ผ่านมา อัตราการเติบโตของรายได้ ILM มีความสัมพันธ์เชิงบวกกับ GDP สูงถึง 91% และการเปลี่ยนแปลงของ GDP ทุก 1%

มาตรการกระตุ้นการลงทุนของภาครัฐใน 2H64 จะช่วยเร่งการเติบโต

          เราคาดว่ามาตรการกระตุ้นการลงทุนของภาครัฐฯ ทั้งโครงการลงทุนขนาดใหญ่ และการเร่งเบิกจ่ายงบประมาณหลังจากผ่านพ้นช่วง COVID-19 ระบาดรอบใหม่ จะช่วยหนุนความต้องการเฟอร์นิเจอร์ให้เร่งตัวขึ้นได้ ซึ่งสอดคล้องกับการปรับกลยุทธ์ของบริษัทฯ ที่จะเพิ่มสัดส่วนรายได้จากงานโครงการมากขึ้น โดยเฉพาะโครงการภาครัฐ เช่น อุปกรณ์สำนักงานของหน่วยงานต่างๆ รัฐวิสหกิจ โรงพยาบาล และสถาบันการศึกษา เป็นต้น หากอิงจากยอดเบิกจ่ายงบประมาณช่วง 1Q64 ของปีงบประมาณ (ต.ค. - ธ.ค. 63) ที่ล่าช้า โดยเบิกจ่ายได้เพียง 7.3 หมื่นล้านบาท จากเป้าที่ตั้งไว้ 1.2 แสนล้านบาท ภายใต้กรอบการเบิกจ่ายทั้งปีงบประมาณ 2564 ที่ 5.9 แสนล้านบาท เราคาดว่าภาครัฐจำเป็นต้องเร่งเบิกจ่ายงบลงทุนมากขึ้นในช่วงที่เหลือของปีงบประมาณ เพื่อเป็นการกระตุ้นเศรษฐกิจและเพิ่มปริมาณเงินหมุนเวียนในประเทศ 

          ถือเป็นปัจจัยบวกต่อ ILM หากสามารถเข้าไป Bid งานได้ โดยนัยสำคัญเชิงบวกคือ การเข้า Bid งานภาครัฐไม่ต้องเพิ่มต้นทุนหรือค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารจากเดิมมากนัก อัตรากำไรขั้นต้นจึงมีโอกาสสูงกว่าค่าเฉลี่ย และยังเป็นการลดความเสี่ยงจากการพึ่งพาภาคบริโภคในประเทศที่มากเกินไปด้วย

การใช้กำลังการผลิตเฟอร์นิเจอร์ในระดับสูง สะท้อนมุมมองเชิงบวกต่อภาวะอุตสาหกรรม 

          จากรายงานของสำนักเศรษฐกิจอุตสาหกรรม (สศอ.) พบว่า อัตราการใช้กำลังการผลิตเฟอร์นิเจอร์โดยภาพรวมเร่งตัวขึ้นแตะ 100% มาตั้งแต่ ส.ค. 63 โดยเฉพาะเฟอร์นิเจอร์ไม้ มีการใช้กำลังการผลิตสูงเกิน 120% ระหว่างเดือน ก.ย. - พ.ย. 63 สาเหตุเป็นเพราะการปรับรูปแบบการทำงาน ทั้ง Work from home ที่ทำให้เกิดปรากฎการณ์ปรับปรุงที่อยู่อาศัยครั้งใหญ่ เพื่อให้เกิดความสะดวกสบายและความสวยงามที่เอื้อต่อการทำงานที่บ้าน รวมไปถึง การปรับสถานที่ทำงานเดิมให้สอดรับกับหลักการเว้นระยะห่าง (Social Distancing) มากขึ้น นอกจากนี้ แนวคิดการซื้อที่อยู่อาศัยใหม่ที่เป็นบ้านแนวราบแทนคอนโดมีเนียม เพื่อลดการใช้พื้นที่ส่วนกลางร่วมกับผู้อื่น ยังเพิ่มพื้นที่ในการใช้เฟอร์นิเจอร์เพื่อการตกแต่งมากขึ้นด้วย เช่นเดียวกับ พฤติกรรมการหันมาปรับปรุงบ้านเดิม (Renovate) แทนการซื้อใหม่ ก็กระตุ้นความต้องการเฟอร์นิเจอร์ในตลาดทดแทนเช่นเดียวกัน ซึ่งในมุมมองของเรา คาดว่าพฤติกรรมที่กล่าวมาทั้งหมดนี้ โดยเฉพาะการจัดหาเฟอร์นิเจอร์ใน Office ส่วนกลางที่สอดรับกับการเว้นระยะห่าง (แยกเฟอร์นิเจอร์เป็นรายบุคคล) จะยังมีความต่อเนื่องในปี 2564-2565 เป็นอย่างน้อย 

ยอดส่งออกเฟอร์นิเจอร์เร่งตัวขึ้น

          ธนาคารแห่งประเทศคาดยอดส่งออกโดยภาพรวมปี 2564 กลับมาโต 3.6 % YoY โดยสินค้าเฟอร์นิเจอร์เป็นสินค้าส่งออกสำคัญ 50 อันดับแรกของสินค้าส่งออกไทย ปี 2563 มีมูลค่าการส่งออก 44,576.35 ล้านบาท เติบโต 13% YoY และคาดว่าปี 2564 ยังสามารถขยายตัวได้ต่อเนื่องในระดับ 10-15% YoY จากพฤติกรรมผู้บริโภคที่เปลี่ยนแปลงไปโดยมีการแพร่ระบาดของ COVID -19 เป็นตัวเร่ง ส่งผลให้มีการใช้ชีวิตส่วนใหญ่อยู่ในบ้านและมีการตกแต่งหรือปรับปรุงบ้านใหม่เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพในการทำงานกันทั่วโลก

          แม้ยอดส่งออกของ ILM ยังไม่สูงเพียง 2% ของรายได้รวม แต่การมีพันธมิตรที่แข็งแกร่งทั้งในและต่างประเทศ กอปรกับ การมีสาขากระจายในต่างประเทศกว่า 20 สาขา ทำให้เราคาดว่าสัดส่วนรายได้จากการส่งออกจะขยับขึ้นเป็น 4-5% ของรายได้รวมในปี 2564 นี้   

ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ผ่านจุดต่ำสุดแล้ว

          ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ในปี 2564 เราคาดทรงตัวถึงเติบโตเล็กน้อย ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับสถานการณ์การแพร่ระบาดของ COVID-19 การกระจายวัคซีน และการเปิดประเทศจะเกิดขึ้นได้เร็วเพียงใด หากยิ่งเปิดประเทศได้เร็วจะได้แรงหนุนจากลูกค้าต่างชาติเพิ่มขึ้น 

          โดยศูนย์วิจัย REIC คาดว่าปี 2564 การเปิดขายโครงการใหม่จะเติบโต 11.9% YoY คิดเป็นมูลค่าตลาดรวมเพิ่มขึ้น 3.9% YoY แบ่งเป็นบ้านจัดสรร คาดว่าจะมีจำนวนเปิดขายหน่วยใหม่เพิ่มขึ้น 4.1% และอาคารชุดคาดว่าจะมีจำนวนเปิดขายหน่วยใหม่เพิ่มขึ้น 25.1%

          ซึ่งถ้าอิงจากความสำเร็จในการเปิดโครงการใหม่ของกลุ่มลูกค้ารายสำคัญ เช่น บริษัท พฤกษา เรียลเอสเตท จำกัด (มหาชน), บริษัท ศุภาลัย จำกัด (มหาชน), กลุ่มบริษัท เอพี (ไทยแลนด์) จำกัด (มหาชน), และกลุ่มบริษัท ซีพีเอ็น เรซซิเด้นซ์ จำกัด (มหาชน) ผนวกกับ มาตรการกระตุ้นภาคอัสงหาริมทรัพย์ของภาครัฐ เราคาดว่ามูลค่างานโครงการของ ILM ที่เชื่อมโยงกับกลุ่มอสังหาริมทรัพย์จะเร่งตัวขึ้นในปี 2564-2565 โดยปัจจุบันมีสัดส่วนอยู่ที่ 10% ของรายได้รวม  

ความต้องการ Renovate บ้านเดิมยังอยู่ในระดับสูง

          จากผลการสำรวจของ SCG พบว่า มูลค่าตลาดบ้านที่มีอายุมากกว่า 10 ปีขึ้นไปอยู่ที่ 2.3 แสนล้านบาท หรือราว 24 ล้านยูนิต โดยจะมีจำนวนบ้านเก่าเพิ่มขึ้นเฉลี่ย 400,000 ยูนิตต่อปี หรือคิดเป็นการเพิ่มขึ้นราว 2% ต่อปี และคาดว่าจะมีบ้านที่ต้องการ Renovate ราว 100,000 ยูนิต่อปี คิดเป็นมูลค่าในส่วนของเฟอร์นิเจอร์ราว 5 พันล้านบาท หรือ 10% ของมูลค่าตลาดเฟอร์นิเจอร์ในประเทศที่ราว 50,000 ล้านบาทต่อปี ภายใต้สมมติฐานมูลค่าเฟอร์นิเจอร์ตกแต่งที่ 100,000 บาทต่อยูนิต หากอิงส่วนแบ่งการตลาดของ ILM ที่ราว 20% จะเป็นส่วนเพิ่มให้กับรายได้จากการรุกตลาดนี้ราว 1,000 ล้านบาทต่อปี 

          ทั้งนี้ ILM คาดว่าสัดส่วนบ้านที่ต้องการ Renovate ชุดใหญ่ (อายุ 11-20 ปี) อยู่ที่ราว 18% ของยอดการจดทะเบียนที่อยู่อาศัยทั้งหมด การขยายฐานลูกค้าไปยังกลุ่มนี้ที่มีแนวโน้มเติบโตต่อเนื่อง ตามกระแสการหันมาปรับปรุงบ้านเก่าแทนการซื้อบ้านใหม่ ซึ่งส่วนหนึ่งอาจเป็นผลจากการระบาดของ COVID-19 ที่ทำให้กลุ่มผู้บริโภคจำกัดงบประมาณในการซื้อหรือสร้างที่อยู่อาศัยใหม่ ถือเป็นกระจายความเสี่ยงที่ช่วยหนุนรายได้และอัตรากำไรให้กับ ILM ไปในตัว 

จุดแข็งของบริษัท

มีพันธมิตรที่แข็งแกร่ง 

          ด้วยสถานะความเป็นผู้นำตลาดเฟอร์นิเจอร์ในประเทศ ทำให้ ILM ต้องพัฒนาสินค้าใหม่เพื่อรักษาฐานลูกค้าเดิมและขยายกลุ่มลูกค้าใหม่ตลอดเวลา ซึ่งล่าสุดได้มีการเปิดตัวสินค้าใหม่ BED in BOX ที่สามารถม้วนเก็บที่นอนในช่วงที่ต้องการเพิ่มพื้นที่สำหรับการทำกิจกรรมในตอนกลางวัน และเพิ่มช่องทางขายออนไลน์ผ่าน furinbox ที่เน้นเฟอร์นิเจอร์ขนาดเล็กในราคาที่ไม่สูงมาก เช่น โซฟา โต๊ะทำงาน และตู้เก็บของ 

          นอกจากนี้ ยังมีการจับมือกับพันธมิตรเพื่อเพิ่มช่องทางขายผ่านแบรนด์ Younique เช่น Younique x Landy Home,  Younique x SCG, Younique x Boonthvorn ซึ่งคาดว่าหลังจากนี้จะมีความร่วมมือในลักษณะดังกล่าวเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ถือเป็นการเพิ่มสาขาขนาดย่อมเพื่อเข้าถึงกลุ่มลูกค้าเป้าหมายใหม่ได้มีประสิทธิภาพมากขึ้น 

มีสาขากระจายทั่วประเทศ... การระบาดของ COVID-19 ในสมุทรสาครเริ่มเบาลง...   

          ด้วยสถานการณ์การแพร่ระบาดของ COVID-19 รอบใหม่ ทำให้ราคาหุ้น ILM ถูกกดันเชิง Sentiment ระยะสั้น เพราะมีโรงงานผลิตและสาขาอยู่ในจังหวัดสมุทรสาคร ซึ่งเป็น Cluster กลุ่มก้อนการระบาดที่ใหญ่สุดในรอบนี้ แต่หลังจากมีการเร่งตรวจเชิงรุกมากขึ้น และยอดผู้ติดเชื้อใหม่ส่งสัญญาณชะลอตัวชัดเจนเมื่อสุดสัปดาห์ที่ผ่านมา ทำให้แรงกดดันต่อประเด็นดังกล่าวผ่อนคลายลง 

          ขณะที่ การขยายสาขาหลังจากนี้ แม้จะเกิดขึ้นได้ไม่เร็วเพราะสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจไม่เอื้ออำนวย แต่การปรับรูปแบบสาขาโดยการลดพื้นที่ขายสินค้า แล้วหันไปเพิ่มสัดส่วนการขยายออนไลน์ ทำให้เหลือพื้นที่เช่ามากขึ้น ซึ่งการได้พันธมิตรใหม่อย่าง Tops Supermarket, Caf? Amazon, Nespresso และ Xiaomi  นอกจากจะช่วยเพิ่มรายได้จากค่าเช่าแล้ว ยังช่วยเพิ่ม Traffic ที่สามารถไปเร่งยอดขายเฟอร์นิเจอร์และเครื่องใช้ไฟฟ้าได้ด้วย 

          โดยหลังจากมีการปรับรูปแบบ สาขาบางนา เมื่อ ธ.ค. 63 ทำให้ Traffic เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ในปีนี้มีแผนจะปรับปรุงสาขาใหม่อีก 2 แห่งเป็นอย่างน้อย เช่น สาขารังสิต และหัวเมืองใหญ่ในต่างจังหวัด ซึ่งคาดว่าจะเพิ่ม Traffic ได้อย่างมีนัยสำคัญเช่นกัน จากการวิเคราะห์ความอ่อนไหวของเรา สัดส่วนรายได้ของค่าเช่าที่เพิ่มขึ้นทุก 1% จะหนุนกำไรสุทธิราว 10% ของประมาณการเดิม 

          ปัจจุบัน ILM มีสาขาในกรุงเทพฯ 10 สาขา ต่างจังหวัด 21 สาขา รวมเป็น 31 สาขา เป็นส่วนที่อยู่ในห้างสรรพสินค้าและคอมมูนิตี้มอล์ 2 สาขา ที่เหลือคือสาขา Stand alone ทำให้มีความยืดหยุ่นในการปรับรูปแบบสาขาเพื่อเพิ่มรายได้ค่าเช่าและ Traffic ในระดับสูง     

เปรียบเทียบกับอุตสาหกรรมแล้ว Valuation น่าสนใจ 

          แม้ ILM จะได้รับผลกระทบหนักกว่าอุตสาหกรรม เพราะสูญเสียรายได้จากค่าเช่าพื้นที่ในช่วง 2Q63 และอัตราส่วนทางการเงินยังดูเป็นรองกลุ่มนำตลาดในส่วนของวัสดุและของใช้ในบ้านทั้ง HMPRO, GLOBAL, DOHOME โดยอัตราส่วนทางการเงินที่ ILM ทำได้ดีกว่า คือ ความสามารถในการควบคุมต้นทุน ซึ่งสะท้อนมายังอัตรากำไรขั้นต้น 9M63 ที่ทำได้ 45.9% สูงสุดในอุตสาหกรรม แต่ที่แย่กว่าคือ อัตราการหมุนเวียนของสินทรัพย์, D/E Ratio, และ ROE 

          อย่างไรก็ตาม ถ้าเทียบกับผู้ที่เน้นผลิตและจัดจำหน่ายเฟอร์นิเจอร์ เช่น MODERN และ ECF พบว่า ILM มีอัตราส่วนทางการเงินดีกว่าในเกือบทุกตัวชี้วัด สะท้อนถึงความสามารถในการขาย การควบคุมต้นทุนและค่าใช้จ่าย การบริหารความเสี่ยง และการสร้างผลตอบแทนให้กับผู้ถือหุ้นที่ทำได้ดีกว่า แต่ตลาดกลับให้ Valuation ทั้ง PER และ PBV ในระดับที่ต่ำกว่า

          นอกจากนี้ จากการลองประเมิน PER และ PBV ที่เหมาะสมด้วยการปรับลดอัตราส่วนทางการเงินของ ILM ที่แย่กว่าค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรมโดยรวม ทั้งอัตราการหมุนเวียนของสินทรัพย์ที่แย่กว่า 17.6%, ROE ที่แย่กว่า 25.8%, และ D/E Ratio ที่แย่กว่า 13.5% ซึ่งคิดเป็นอัตราคิดลดเฉลี่ยที่ -18.9% เราพบว่า PER และ PBV ที่เหมาะสมของ ILM ไม่ควรต่ำกว่า 25.7 เท่า และ 3.2 เท่า ตามลำดับ ซึ่ง Current PER และ PBV ที่อิงจากผลประกอบการ 9M63 ที่ 15.7 เท่า และ 1.3 เท่า ยังต่ำกว่าระดับดังกล่าวอย่างมีนัยสำคัญ สะท้อน Margin of safety ที่อยู่ในระดับสูง ซึ่งน่าจะเพียงพอสำหรับการชดเชยความเสี่ยงที่ผลประกอบการของ ILM มีความอ่อนไหวต่อภาวะเศรษฐกิจมากกว่าอุตสาหกรรม 

คาดการณ์ผลการดำเนินงานในอนาคต 

คาดกำไร 4Q63 ที่ 153 ล้านบาท โตทั้ง QoQ และ YoY

          คาดกำไรสุทธิ 4Q63 ที่ 153 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 5.0% QoQ และ 8.7% YoY ได้แรงหนุนจาก (1) รายได้จากการขายหน้าร้านค้าปลีกที่ติดลบน้อยลง เพราะได้แรงหนุนจากโครงการช้อปดีมีคืน (2) รายได้จากงานโครงการเร่งตัวขึ้นจากการส่งมอบ Backlog ให้กับผู้ประกอบการอสังหาริมทรัพย์ที่เร่งปิดโครงการ (3) รายได้จากการขายออนไลน์ยังโตเกินเท่าตัว YoY (4) อัตรากำไรขั้นต้นยังทรงตัวในระดับสูงต่อเนื่องจาก 3Q63 ที่ 49.6% จากการควบคุมต้นทุนอย่างเข้มงวด  

          หากกำไรสุทธิ 4Q63 เป็นไปตามที่เราคาด จะเป็นระดับสูงสุดในรอบ 5 ไตรมาส และหนุนกำไรทั้งปี 2563 ให้จบที่ 431 ล้านบาท ลดลง 27.7% YoY ซึ่งถือว่าดีกว่าช่วง 9M63 ที่กำไรสุทธิลดลง 38.9% YoY เหลือ 278 ล้านบาท โดยสาเหตุสำคัญมาจากการ Lockdown ในช่วง 2Q63 ที่ทำให้กำไรสุทธิทรุดหนักเหลือเพียง 15 ล้านบาท 

คาดกำไรสุทธิกลับมาฟื้นตัวเด่นในปี 2564 และมีโอกาสทำสถิติสูงสุดใหม่ในปี 2565

          ด้วยแรงกดดันจาก COVID-19 ต่อผลประกอบการของ ILM ที่หนักกว่าค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรม ในช่วงที่สถานการณ์คลายตัว ทั้งจากการควบคุมโรคของระบบสาธารณสุขที่มีประสิทธิภาพ และการเริ่มแจกจ่ายวัคซีนอย่างแพร่หลายตั้งแต่ มิ.ย. 64 ผลประกอบการของ ILM ควรจะกลับมาฟื้นตัวแรงกว่าอุตสาหกรรมเช่นกัน ซึ่งเมื่อผนวกกับ มาตรการกระตุ้นการลงทุนของภาครัฐที่เอื้อต่อการเติบโตของรายได้งานโครงการ และพฤติกรรมของผู้บริโภคที่ให้ความสำคัญกับการตกแต่งที่อยู่อาศัย และการใช้เฟอร์นิเจอร์ส่วนตัวในพื้นที่ส่วนกลาง เช่น ออฟฟิศ มากขึ้นอย่างต่อเนื่อง ทำให้เราคาดว่ารายได้รวมปี 2564 จะกลับมาโต 7.9% YoY เป็น 8,728 ล้านบาท และโตต่อเนื่องอีก 10.0% YoY เป็น 9,601 ล้านบาทในปี 2565 

          ขณะที่ กลยุทธ์หลักของ ILM คือลดต้นทุนและค่าใช้จ่าย, เพิ่มสินค้าใหม่, เพิ่มพันธมิตรทางธุรกิจ, และเพิ่มพื้นที่เช่า ทำให้เราคาดว่า ILM จะรักษาอัตรากำไรขั้นต้นในระดับสูงที่กรอบ 45-50% ไว้ได้ต่อเนื่องจากปี 2563 ส่งผลให้คาดกำไรสุทธิปี 2564 จะกลับมาโตเด่น 35.2% YoY เป็น 583 ล้านบาท และโตต่ออีก 10.5% YoY เป็น 644 ล้านบาทในปี 2565   

ประเมินมูลค่าที่เหมาะสม 

          ประเมินมูลค่าเหมาะสมปี 2564 ด้วยวิธี Implied PER ที่ 15 เท่า ได้เท่ากับ 17.00 บาท

          เนื่องจากไม่มีบริษัทจดทะเบียนที่สามารถใช้อ้างอิงเพื่อประเมินมูลค่าที่เหมาะสมให้กับ ILM ได้โดยตรง โดย ECF มีการกระจายธุรกิจไปยังโรงไฟฟ้า และ MODERN มีสภาพคล่องในการซื้อขายหุ้นในระดับที่ต่ำเกินไป 

          เราจึงเลือกประเมินมูลค่าที่เหมาะสมปี 2564 ของ ILM ด้วยการ Implied PER ผ่าน Gordon Growth Model โดยอิง Dividend Payout Ratio ที่ 70% และ Cost of equity ที่ 8.0% ได้ PER Multiplier ที่ 15 เท่า เมื่ออิงกำไรต่อหุ้นปี 2564 ที่ 1.15 บาท/หุ้น ได้ราคาที่เหมาะสมเท่ากับ 17.00 บาท

ทั้งนี้ เรามั่นใจว่าได้ประเมินมูลค่าบนหลักความระมัดระวัง โดยคาดการณ์กำไรสุทธิและกำไรต่อหุ้นปี 2564 ยังเป็นระดับที่ต่ำกว่าจุดสูงสุดที่ ILM เคยทำได้ (กำไรสุทธิสร้างสถิติสูงสุดไว้ที่ 596 ล้านบาท ในปี 2562) และ PER ที่ 15 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรมที่ 26 เท่า ซึ่งเป็นค่าเฉลี่ยจากการปรับลดด้วยอัตราส่วนทางการเงินของ ILM ที่แย่กว่าอุตสาหกรรมแล้ว

ความเสี่ยง 

          (1) การชะลอตัวทางเศรษฐกิจ ซึ่งรายได้ของ ILM จะเปลี่ยนแปลงเป็น 2 เท่าของ GDP จึงมีความอ่อนไหวเชิงลบต่อการทรุดตัวของภาวะเศรษฐกิจโดยรวมมากกว่าค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรม

          (2) การแข่งขันที่อาจเร่งตัวขึ้น แม้คู่แข่งหลักยังเป็น SB Furniture และ IKEA แต่ด้วยพฤติกรรมผู้บริโภคที่เปลี่ยนแปลงเร็ว จึงอาจกระตุ้นให้เกิดผู้ประกอบการรายอื่น ที่ตอบสนองไลฟ์สไตล์ของกลุ่มคนรุ่นใหม่ได้ดีกว่า

          (3) ความผันผวนของราคาวัตถุดิบ ไม้, เหล็ก, พลาสติก และหนัง คือ วัตถุดิบสำคัญในการผลิตเฟอร์นิเจอร์ หากราคาผันผวนรุนแรง ทั้งในด้านการปรับตัวเพิ่มขึ้นและการปรับตัวลง อาจกระทบต่ออัตรากำไรขั้นต้นและอัตรากำไรสุทธิได้ 

          (4) ความผันผวนของค่าเงินบาท กระทบรายได้จากการส่งออก ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ 5% ของรายได้รวม   


          Research Analysts:

          Natapon Khamthakrue

          Tel.     +662 009 8059

          E-Mail   natapon.k @yuanta.co.th

          ID       026637


          Paramaporn Rujakom

          Assistant Analyst

          ที่มา: บจ.หลักทรัพย์ หยวนต้า (ประเทศไทย) ประจำวันที่ 8 ก.พ. 2564

  • ผู้โพสต์ มิ้ว
  • 2021-02-08 14:21:42
  • 394

ผู้สนับสนุน