หุ้นกู้อสังหาฯ เดือดระอุ! ปี 69 ระเบิดเวลา..ไถ่ถอน 1.4 แสนล้าน นี่คือจุดเลวร้ายสุดแล้วหรือยัง?

ความเสี่ยง “หุ้นกู้อสังหาฯ” ดังขึ้นอีกครั้ง เมื่อปี 2569 มีมูลค่าหุ้นกู้ครบกำหนดไถ่ถอนสูงถึง 1.4 แสนล้านบาท ท่ามกลางภาวะตลาดทุนที่ยังเปราะบาง ความเชื่อมั่นนักลงทุนที่ฟื้นตัวแบบระมัดระวัง และต้นทุนการเงินที่ยังไม่ผ่อนคลายอย่างแท้จริง คำถามสำคัญจึงไม่ใช่แค่ว่า “ใครรอด–ใครร่วง” แต่คือ นี่คือจุดเลวร้ายที่สุดแล้วจริงหรือยัง หรือเป็นเพียงจุดเริ่มต้นของแรงสั่นสะเทือนรอบใหม่ 

นักวิเคราะห์บริษัทหลักทรัพย์ บัวหลวง จำกัด (มหาชน) เปิดเผยว่า ความเสี่ยงจากกาหนดไถ่ถอนกระจุกตัว ไม่ใช่เชิงระบบกำแพงการครบกำหนดไถ่ถอนหุ้นกู้ในปี 2569 มีมูลค่าสูง 1.4 แสนล้านบาท แต่กระจุกตัวอยู่ในผู้ออกหุ้นกู้เพียงไม่กี่ราย โดยความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์ขึ้นอยู่กับจังหวะเวลาและความสามารถในการดำเนินการของแต่ละบริษัท มากกว่าจะสะท้อนแรงกดดันงบดุลของทั้งกลุ่ม

การที่กำหนดไถ่ถอนกระจุกตัวในช่วงเดือน ม.ค.และ ก.ค. เพิ่มความเสี่ยงด้านความเชื่อมั่น เนื่องจากหากผู้ออกรายแรกไม่สามารถรีไฟแนนซ์ได้สำเร็จ อาจส่งผลกระทบต่อ sentiment ของผู้ออกรายถัดไป

สำหรับ การผ่อนคลายนโยบายยังไม่ส่งผ่านไปสู่เครดิตที่ง่ายขึ้น แม้จะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยรวม 1% ในปี 2568 แต่ credit spread โดยเฉพาะในกลุ่มเรตติ้ง BBB ลงไปยังคงทรงตัวในระดับสูง ทำให้การรีไฟแนนซ์ในปี 2569 เป็นเรื่องของการรักษาการเข้าถึงตลาดทุนมากกว่าการลดต้นทุนทางการเงิน ผู้ออกหุ้นกู้ระดับ Investment Grade ยังสามารถรีไฟแนนซ์ได้ในเงื่อนไขที่ยอมรับได้ ขณะที่ผู้ออกที่อ่อนแอกว่าจะต้องเผชิญกับอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น อายุหุ้นกู้ที่สั้นลง และเงื่อนไขสัญญาที่เข้มงวดมากขึ้น

ดังนั้นการลด leverage เป็นฐานความมั่นคงของกลุ่ม หลังจาก leverage ของกลุ่มแตะระดับสูงสุดในปี 2567 และเริ่มลดลงในช่วงปี 2568–2569 กลุ่มอสังหาฯได้ผ่านช่วงที่เปราะบางที่สุดไปแล้ว เงินทุนยังคงมีอยู่ในตลาดแต่จะถูกจัดสรรอย่างคัดเลือกให้กับผู้ออกหุ้นกู้ที่มีงบดุลน่าเชื่อถือและมีความชัดเจนของกระแสเงินสด ส่งผลให้ความเสี่ยงเปลี่ยนจากความกังวลเชิงระบบ ไปสู่ความเสี่ยงรายบริษัทเป็นหลัก

ดังนั้นกลยุทธ์การลงทุน การแยกแยะคุณภาพของผู้ออกหุ้นกู้เริ่มชัดเจนมากขึ้น โดย AP, LH และ SPALI ยังคงเป็นแกนหลักของกลุ่ม จากโครงสร้าง leverage ที่อนุรักษ์นิยม และตารางครบกำหนดหนี้ที่กระจายตัวดี

ด้าน SIRI แม้จะมีมูลค่าหุ้นกู้ครบกำหนดสูงสุดในเชิงตัวเลข แต่ยังถือเป็นเครดิตที่ตลาดทุนยอมรับได้ และอยู่ในกลุ่ม high-yield recovery credit มากกว่ากรณีเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ ที่สำคัญ ไม่มีบริษัทใดในกลุ่มที่ฝ่ายวิจัยศึกษามีระดับ leverage ที่บ่งชี้ถึงภาวะล้มละลายเชิงโครงสร้าง ตอกย้ำว่าความเสี่ยงด้านเครดิตในปัจจุบันยังอยู่ในระดับ บริหารจัดการได้ เป็นแบบคัดเลือก และเป็นรายบริษัท ไม่ใช่เชิงระบบ สำหรับตัวอย่าง 10 หุ้นกู้อสังหาฯ ที่จะครบกำหนดไถ่ถอนปี 2569 ที่น่าติดตามละไม่มีการจัดอันดับเรตติ้ง มีรายละเอียดผ่าน infographic