โบรกฯ ชู AMATA โดดเด่นกว่า WHA หลังมาร์จิ้นแจ่ม-เงินสดแกร่ง

โบรกฯ ชู AMATA เด่นกว่า WHA จาก Margin,กระแสเงินสด และ Momentum ฐานะการเงิน AMATA มีกระแสเงินสดแข็งแกร่ง ขณะที่ WHA ใช้หนี้เพื่อรองรับการเติบโต แนะนำ ซื้อ AMATA ราคาเป้าหมาย 40 บาท

นักวิเคราะห์บริษัทหลักทรัพย์ บัวหลวง จำกัด (มหาชน) เปิดเผยว่า AMATA เด่นกว่า WHA จาก Margin,กระแสเงินสด และ Momentum ในช่วงครึ่งหลังปี 2569 โดยกำไรหลักไตรมาส 2/69 ของ AMATA เพิ่มขึ้นจากช่วงเดียวกันของปีก่อน และจากไตรมาสก่อน เนื่องจากการโอนที่ดินในโครงการ Smart City ช่วยหนุนราคาขายเฉลี่ยและอัตรากำไรขั้นต้น ขณะที่กำไรหลักของ WHA ลดลงทั้งช่วงเดียวกันของปีก่อน และจากไตรมาสก่อน เนื่องจากกำไรพิเศษจากการรวมงบ WHAIER ที่รับรู้ไปแล้วในช่วงก่อนหน้าไม่มีอีกต่อไป โดยปรับเป้าหมายการลงทุนไปเป็น ณ สิ้นปี 2570 โดยคงคำแนะนำ ซื้อ สำหรับ AMATA แต่ปรับลดคำแนะนำ WHA เป็น ถือ

สำหรับกำไรหลักรวมในไตรมาส 2/69 อยู่ที่ 2 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 62% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน แต่ลดลง 29% จากไตรมาสก่อน โดยธุรกิจขายที่ดินมีผลการดำเนินงานแตกต่างกันอย่างชัดเจนระหว่างแต่ละบริษัท AMATA ทำสถิติกำไรสูงสุดอีกครั้ง โดยรายงานกำไรหลัก 1,343 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 767% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน และ 2% จากไตรมาสก่อน สูงกว่าฝ่ายวิจัยและตลาดคาด 13–16% จากยอดโอนที่ดิน 288 ไร่ เพิ่มขึ้น 67% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน

แบ่งเป็นไทย 271 ไร่ และเวียดนาม 17 ไร่ ที่มีอัตรากาไรขั้นต้นจากการขายที่ดินสูงสุดในรอบ 3 ปีที่ 66.2% เนื่องจากสัดส่วนการโอนที่ดินเปลี่ยนไปยังโครงการในชลบุรีซึ่งมีอัตรากาไรสูงอย่างชัดเจน พร้อมประกาศจ่ายเงินปันผลระหว่างกาล 0.60 บาทต่อหุ้น

ขณะที่กำไรหลักของ WHA ต่ำกว่าคาด 14-25% โดยกำไรหลักลดลงเหลือ 659 ล้านบาท ลดลง 39% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน และ 56% จากไตรมาสก่อน เนื่องจากยอดโอนที่ดินลดลงเหลือ 208 ไร่ ลดลง 31% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน และอัตรากำไรขั้นต้นจากการขายที่ดินลดลงมากกว่าครึ่งเหลือ 28.3% (55.7% ในไตรมาส 2/68 และ 68.2% เมื่อปรับด้วยมูลค่ายุติธรรม) หลังจากกำไรพิเศษของปีก่อนหมดไป ปัจจัยบวกของ WHA ได้แก่ รายได้จาก ธุรกิจสาธารณูปโภคเพิ่มขึ้น 7.5% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน และรายได้จากธุรกิจไฟฟ้า Gheco-One เพิ่มขึ้น 130% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน จากการเดินเครื่องเต็มไตรมาสโดยไม่มีการหยุดเดินเครื่อง

นอกจากนี้ คาดกำไรของ AMATA ในไตรมาส 3/69 จะเพิ่มขึ้นอย่างมาก จากช่วงเดียวกันของปีก่อน และทรงตัว จากไตรมาสก่อน โดยกำไรประมาณ 300 ล้านบาทจากการขาย ASCLT1 จะช่วยชดเชยการลดลงของกำไรจากอัตรากำไรการโอนที่ดินที่อยู่ในระดับสูงเป็นพิเศษในไตรมาส 2/69 ขณะที่โมเมนตัมในช่วงครึ่งหลังปี 2569 ยังได้รับแรงหนุนจากการโอนที่ดินที่กระจุกตัวอยู่ ในพื้นที่ชลบุรีซึ่งมีราคาขายเฉลี่ยสูง ประกอบกับความต้องการที่เกี่ยวข้องกับ Data Center (DDSP 300MW ในระยอง และ NTT BKK5) และลูกค้าในระยะเริ่มต้นของซัพพลายเชน Semiconductor (Foxsemicon) 

สำหรับ WHA แนวโน้มมีความท้าทายมากกว่า โดยยอดจองซื้อที่ดินในช่วงครึ่งแรกของปี 2569 อยู่ที่เพียง 1,199 ไร่ หรือคิดเป็น 48% ของเป้าหมายทั้งปีที่ 2,500 ไร่ ซึ่งมองว่าไม่สามารถทำได้แล้ว เนื่องจากกาหนดการจองซื้อที่ดินสำหรับโครงการ DC/Semiconductor ถูกเลื่อนออกไป (โดยมีที่ดิน Data Center ที่ยืนยันแล้ว 150 ไร่สำหรับ ไตรมาส 3/69 ขณะที่ยอดจากเวียดนามส่วนใหญ่จะเข้ามาภายหลัง) ดังนั้น มองว่าประมาณการยอดจองซื้อที่ดินทั้งปีมีดาวน์ไซด์ 8–10% และคาดว่ากาไรไตรมาส 3/69 จะเพิ่มขึ้นทั้งช่วงเดียวกันของปีก่อน และจากไตรมาสก่อน จากฐานที่ต่ำ

อย่างไรก็ตาม WHA และ AMATA วัฏจักรการลงทุนกำลังเปลี่ยนจาก “FDI กำลังเข้ามา” ไปสู่ “ต้องลงทุนโครงสร้างพื้นฐานเพื่อรองรับ FDI” ซึ่งจะช่วยหนุนความต้องการที่ดินในนิคมอุตสาหกรรม ธุรกิจสาธารณูปโภค และบริการที่เกี่ยวข้อง แม้ว่าการเปลี่ยนจากคาขอลงทุนไปสู่การปิดดีลขายที่ดินอาจล่าช้ากว่าการเติบโตของคาขอลงทุนพื้นฐาน

ความแตกต่างด้านฐานะการเงิน AMATA มีกระแสเงินสดแข็งแกร่ง ขณะที่ WHA ใช้หนี้เพื่อรองรับการเติบโต โดย AMATA  อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนอยู่ในระดับแข็งแกร่งที่ 0.6–0.7 เท่า หรือประมาณครึ่งหนึ่งของ WHA โดยมีลูกหนี้การค้าและสินค้าคงเหลือในระดับต่ำ เนื่องจากการขายที่ดินสามารถเปลี่ยนเป็นเงินสดได้เกือบจะทันที

ประเด็นที่ต้องติดตามคือการสร้างกระแสเงินสด โดยกระแสเงินสดจากการดำเนินงานลดลงจาก 9.9 พันล้านบาทในปี 2567 เป็น 8.7 พันล้านบาทในปี 2568 และคาดว่าจะลดลงเหลือ 4.7 พันล้านบาทในปี 2569 เนื่องจากสัดส่วนการขายที่ดินในชลบุรีที่เพิ่มขึ้นทำให้กำไรเปลี่ยนเป็นเงินสดได้น้อยลง 

กระแสเงินสดอิสระ (FCF) ติดลบในปี 2568 ที่ 2.6 พันล้านบาท จากการลงทุนที่สูง แต่คาดว่าจะกลับมาเป็นบวกตั้งแต่ปี 2569 ที่ 0.6 พันล้านบาท และเพิ่มเป็น 2.5 พันล้านบาทในปี 2571 ทำให้บริษัทมีพื้นที่ในการเพิ่มเงินปันผลต่อเนื่อง (โดยคาดว่าจะเพิ่มเป็นประมาณ 1.5–1.6 บาทต่อหุ้นในปี 2570–2571) ขณะเดียวกันยังสามารถใช้กระแสเงินสดภายในเพื่อรองรับการขยายธุรกิจในชลบุรีและเวียดนามได้

ส่วน WHA อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนทรงตัวที่ 1.2–1.3 เท่า (เป็นโครงสร้างของธุรกิจ ไม่ได้อยู่ในทิศทางแย่ลง) แต่มีพื้นที่รองรับการก่อหนี้เพิ่มน้อยลง 

ประเด็นที่น่ากังวล: สินค้าคงเหลือเพิ่มขึ้นต่อเนื่องเป็นไตรมาสที่ 5 (1.79 หมื่นล้านบาทเป็น 2.25 หมื่นล้านบาท เพิ่มขึ้น 25% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน) แม้ยอดโอนที่ดินในไตรมาส 2/69 (208 ไร่) ต่ากว่าเป้าหมายทั้งปีที่ 2,500 ไร่ สะท้อนว่า WHA สะสมที่ดินในอัตราที่เร็วกว่าการขายออก 

กระแสเงินสดเป็นประเด็นสำคัญกว่า โดยกระแสเงินสดจากการดาเนินงานลดลงจาก 2.9 พันล้านบาทในปี 2567 เป็น 1.3 พันล้านบาทในปี 2568 ขณะที่กระแสเงินสดอิสระ (FCF) ติดลบต่อเนื่องเป็นปีที่ 2 ที่ 2.0 พันล้านบาท และ 2.2 พันล้านบาท เนื่องจากการลงทุนและการจ่ายเงินปันผลพึ่งพาการก่อหนี้มากกว่าเงินสดภายใน บริษัท โดยประมาณการของเราคาดว่า FCF ปี 2569E จะยังติดลบเล็กน้อย ก่อนจะกลับมาเป็นบวกในปี 2570–2571

สำหรับมุมมองครึ่งหลังของปี 2569 โดย ฐานะการเงินที่แข็งแกร่งกว่าและ FCF ที่กำลังกลับมาเป็นบวกของ AMATA หนุนการเติบโตของ Wave 3 ในชลบุรีโดยใช้เงินทุนภายในบริษัท รวมถึงการเพิ่มขึ้นของเงินปันผล ซึ่งหนุนมุมมองที่ชอบ AMATA มากกว่า 

ขณะที่อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนที่สูงกว่าและ FCF ที่ยังติดลบของ WHA ทำให้การขยายธุรกิจและความสามารถในการจ่ายเงินปันผลในระยะใกล้ยังมีแนวโน้มต้องพึ่งพาการก่อหนี้หรือการขายสินทรัพย์เพื่อสร้างเงินทุน (ดีลลักษณะ WHAIER และการขายสินทรัพย์พร้อมเช่ากลับ) จนกว่ายอดจองซื้อและยอดโอนที่ดินจะกลับมาเร่งตัวอย่างชัดเจน ซึ่งเป็นสัญญาณที่รออยู่ก่อนปรับคำแนะนำเป็นเชิงบวกมากขึ้น

ดังนั้นยังคงให้น้ำหนักการลงทุน มากกว่าตลาด ต่อกลุ่มนิคมอุตสาหกรรม ยังคงคาแนะนำ ซื้อ AMATA (ราคาเป้าหมาย 40.00 บาท) โดยการเติบโตของอัตรากำไรจากการขายที่ดินในชลบุรี กำไรจาก ASCLT และการเพิ่มขึ้นของลูกค้า Data Center/Semiconductor (DDSP, NTT, Foxsemicon) จะช่วยหนุนการเติบโตของกำไรที่สูงกว่าตลาดคาดในช่วงครึ่งหลังของปี 2569

แต่ยังคงคำแนะนำ ถือ WHA (ราคาเป้าหมาย 5.50 บาท) โดยสถานะใน Wave 3 ระยะกลางของ WHA (ความโดดเด่นของนิคมฯ ใน Eastern Seaboard และที่ดินในมือ 14,720 ไร่) ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง แต่ด้วยยอดจองซื้อที่ดินที่ยังต่ำกว่าเป้าหมาย 2,500 ไร่มาก และการจัดตั้งคณะกรรมการนโยบาย Data Center ที่เพิ่มข้อจำกัดในกระบวนการอนุมัติ จึงเลือกที่จะรอปัจจัยหนุนที่ชัดเจนขึ้นของการกลับมาเร่งตัวของผลตอบแทนและยอดขายที่ดิน ได้แก่ การเพิ่มขึ้นของยอดจองซื้อที่ดิน Data Center/Semiconductor ที่ได้รับการยืนยัน หรือยอดจองซื้อที่ดินโดยรวม ก่อนที่จะมีมุมมองเชิงบวกมากขึ้น