ทริสฯ สับ JMART- JMT “หั่นเครดิต” หลังผลงานอ่อนแอ ยังแบกหนี้สูงในอีก 12–24 เดือนข้างหน้า

ทริสเรทติ้งลดอันดับเครดิตองค์กรของ บริษัท เจมาร์ท กรุ๊ป โฮลดิ้งส์ จำกัด (มหาชน) หรือ JMART เป็นระดับ “BBB” จาก “BBB+” และลดอันดับเครดิตองค์กรของ บริษัท เจเอ็มที เน็ทเวอร์ค เซอร์วิสเซ็ส จำกัด (มหาชน) หรือ JMT และอันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันของบริษัทเป็นระดับ “BBB” จาก “BBB+”

โดยทริสเรทติ้งลดอันดับเครดิตองค์กรของ JMART เป็นระดับ “BBB” จาก “BBB+” และลดอันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิทั้งแบบไม่มีหลักประกันและมีหลักประกันชุดปัจจุบันเป็นระดับ “BBB-” จาก “BBB” ในขณะเดียวกัน ทริสเรทติ้งได้จัดอันดับเครดิตที่ระดับ “BBB-” ให้แก่หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันชุดใหม่วงเงินไม่เกิน 2 พันล้านบาท ไถ่ถอนภายใน 3 ปีด้วย ทั้งนี้ แนวโน้มอันดับเครดิตยังคงอยู่ที่ “Stable” หรือ “คงที่”

อันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันและหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ มีหลักประกันของบริษัทถูกกำหนดให้อยู่ต่ำกว่าอันดับเครดิตองค์กรหนึ่งขั้น เนื่องจากสัดส่วนหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนอยู่ในระดับสูง ซึ่งสะท้อนการด้อยสิทธิในเชิงโครงสร้างของภาระหนี้ระดับบริษัทแม่เมื่อเทียบกับภาระหนี้ของบริษัทย่อยในแง่ของลำดับสิทธิในการเรียกร้องต่อสินทรัพย์จากการดำเนินงานตาม “เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตตราสารหนี้” ของทริสเรทติ้ง

การปรับลดอันดับเครดิตครั้งนี้สะท้อนผลการดำเนินงานที่อ่อนแอกว่าที่ทริสเรทติ้งคาดไว้ โดยมีสาเหตุหลักมาจากผลการดำเนินงานที่ต่ำกว่าสมมติฐานพื้นฐานของทริสเรทติ้งสำหรับ JMT, อันดับเครดิต BBB/Stable ซึ่งเป็นบริษัทย่อยหลักที่ดำเนินธุรกิจบริหารสินทรัพย์ด้อยคุณภาพ ขณะเดียวกัน ทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราส่วนภาระหนี้สินของ JMART จะยังคงอยู่ในระดับสูงในช่วง 12–24 เดือนข้างหน้า

อันดับเครดิตองค์กรยังคงสะท้อนภาพรวมของลักษณะทางธุรกิจของ JMART ซึ่งยังอยู่ในระดับปานกลาง โดยมีฐานรองรับหลักจากความแข็งแกร่งด้านรายได้ของบริษัทย่อยหลัก 3 แห่ง ได้แก่ JMT บริษัท เจมาร์ท โมบาย จำกัด (JMB) ซึ่งดำเนินธุรกิจจำหน่ายโทรศัพท์เคลื่อนที่ และ บริษัท เจเอเอส แอสเซ็ท จำกัด (มหาชน) (J) ซึ่งดำเนินธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์

สำหรับผลการดำเนินงานของ JMART ที่อ่อนแอกว่าที่คาดไว้ ส่งผลให้อัตราส่วนภาระหนี้สินทางการเงินของบริษัท วัดจากอัตราส่วนหนี้สินต่อ EBITDA ที่ปรับปรุงแล้ว ปรับเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเป็น 4.5 เท่าในปี 2568 จากที่อยู่ต่ำกว่า 4 เท่าในช่วงก่อนหน้า การเพิ่มขึ้นดังกล่าวมีสาเหตุจากการลดลงอย่างมีนัยสำคัญของ EBITDA ของ JMT ซึ่งเป็นบริษัทย่อยที่มีสัดส่วน EBITDA มากที่สุดของกลุ่ม 

ทั้งนี้ JMT รายงานยอดเก็บเงินสดลดลงจาก 5.6 พันล้านบาทในปี 2567 เหลือ 5.1 พันล้านบาทในปี 2568 ซึ่งต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งคาดการณ์ไว้พอสมควร ทั้งนี้ แม้ผลการดำเนินงานจะอ่อนแอลง แต่แนวโน้มการลดภาระหนี้ของกลุ่มยังคงเป็นไปตามที่ทริสเรทติ้งประเมินไว้ โดย ณ สิ้นปี 2568 หนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วลดลงเหลือ 2.09 หมื่นล้านบาท จาก 2.24 หมื่นล้านบาท

ทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินต่อ EBITDA ที่ปรับปรุงแล้ว ของบริษัทจะยังคงอยู่ในระดับที่สูงกว่า 4 เท่า ในช่วง 12–24 เดือนข้างหน้า เมื่อเทียบกับประมาณการเดิมที่คาดว่าจะอยู่ต่ำกว่า 3.5 เท่า โดยมุมมองดังกล่าวตั้งอยู่บนสมมติฐานว่าการฟื้นตัวของยอดจัดเก็บเงินสดอาจเป็นไปอย่างล่าช้า ท่ามกลางสภาพแวดล้อมการดำเนินธุรกิจที่ยังคงท้าทาย

นอกจากนี้ทริสเรทติ้งคาดว่าสภาพคล่องของกลุ่ม JMART จะอยู่ในระดับที่สามารถบริหารจัดการได้ในช่วง 12 เดือนข้างหน้า โดยฝ่ายบริหารระบุว่ากลุ่มบริษัทมีนโยบายให้ความสำคัญกับการชำระหนี้มากกว่าการขยายการลงทุน

ณ เดือนธันวาคม 2568 JMART มีภาระหนี้ที่จะครบกำหนดชำระภายใน 12 เดือนข้างหน้าจำนวน 4.3 พันล้านบาท ประกอบด้วย หุ้นกู้ 3.8 พันล้านบาท และเงินกู้ระยะยาวจากสถาบันการเงิน 500 ล้านบาท แหล่งสภาพคล่องของบริษัทประกอบด้วย เงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดจำนวน 207 ล้านบาท และวงเงินสินเชื่อที่มีพันธะผูกพันซึ่งยังไม่เบิกใช้ 1.4 พันล้านบาท นอกจากนี้ คาดว่าบริษัทจะได้รับเงินปันผลในช่วง 12 เดือนข้างหน้าประมาณ 800–900 ล้านบาท และกลุ่มบริษัทยังมีเงินลงทุนที่สามารถจำหน่ายได้ในหุ้นจดทะเบียนและกองทุนมูลค่าราว 1.3 พันล้านบาท ณ สิ้นปี 2568 ซึ่งสามารถใช้เป็นแหล่งสภาพคล่องเพิ่มเติมได้หากจำเป็น

ทั้งนี้ JMART มีแผนชำระคืนหุ้นกู้ที่ครบกำหนดโดยใช้เงินปันผล วงเงินสินเชื่อที่มีพันธะผูกพันจากธนาคาร และบางส่วนผ่านการออกหุ้นกู้ใหม่ แม้ว่านักลงทุนในตลาดตราสารหนี้ยังมีท่าทีระมัดระวัง แต่ความสามารถของบริษัทในการเข้าถึงตลาดทุนในช่วงที่ผ่านมายังสนับสนุนมุมมองของทริสเรทติ้งว่า สถานะสภาพคล่องโดยรวมยังอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้

อย่างไรก็ตาม ผลการดำเนินงานของ J ยังคงถ่วงผลประกอบการของกลุ่ม โดย J ยังคงเป็นบริษัทที่มีการสนับสนุนต่อกลุ่ม JMART ในเชิง EBITDA ในระดับค่อนข้างน้อย อย่างไรก็ตาม ผลการดำเนินงานที่อ่อนแอกว่าเป้าหมายตั้งต้นของบริษัท ส่งผลให้เกิดผลขาดทุนที่มีนัยสำคัญจำนวน 683 ล้านบาท จากการปรับมูลค่ายุติธรรม (Fair Value Adjustments) ของศูนย์การค้า และการรับรู้ผลขาดทุนจากการด้อยค่า (Impairment) ที่เกี่ยวข้องกับโครงการ “SENERA” โดยมีสาเหตุหลักจากอัตราการเช่าพื้นที่ที่อ่อนตัวในบางโครงการ และข้อจำกัดในการปรับขึ้นอัตราค่าเช่าตามที่คาดไว้

หลังจากเปิดตัวโครงการ “SENERA” มาแล้ว 3 ปี ระดับการให้บริการของโครงการยังต่ำกว่าที่คาดอย่างมาก ทำให้บริษัทปรับกลยุทธ์โดย เปลี่ยนพื้นที่เพื่อการอยู่อาศัยของ SENERA มากกว่า 80% ไปเป็นธุรกิจโรงแรม ซึ่งนำไปสู่การทบทวนประมาณการกระแสเงินสดในอนาคต และเป็นปัจจัยสนับสนุนให้เกิดการรับรู้ผลขาดทุนจากการด้อยค่า

แม้สัดส่วนกำไรของ J ต่อกลุ่มยังอยู่ในระดับไม่สูง แต่การขยายธุรกิจในช่วงหลายปีที่ผ่านมาและผลตอบแทนที่ต่ำกว่าคาด ยังคงสร้างแรงกดดันต่อผลการดำเนินงานของกลุ่ม โดยเฉพาะเมื่อ J พึ่งพาการสนับสนุนเงินทุนจาก JMART เพื่อปรับปรุงผลประกอบการ J จำเป็นต้องเพิ่มอัตราการให้เช่าพื้นที่และรายได้ค่าเช่าของศูนย์การค้าพร้อมทั้งควบคุมค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน ทั้งนี้ แม้การปรับโมเดลธุรกิจของ “SENERA” ไปสู่ธุรกิจโรงแรมอาจช่วยเพิ่มการสร้างรายได้ แต่ทริสเรทติ้งมองว่าการฟื้นตัวโดยรวมอย่างมีนัยสำคัญยังต้องใช้เวลา ท่ามกลางภาวะเศรษฐกิจที่ยังอ่อนแอในปัจจุบัน

JMT รับแรงกดดันของยอดจัดเก็บเงินสด

ด้านประเด็นทริสเรทติ้งลดอันดับเครดิตองค์กรของ JMT และอันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันของบริษัทเป็นระดับ “BBB” จาก “BBB+” โดยแนวโน้มอันดับเครดิตยังคง “Stable” หรือ “คงที่”

การปรับอันดับเครดิตครั้งนี้เป็นไปในทิศทางเดียวกับการปรับลดอันดับเครดิตของ JMART ทั้งนี้ อันดับเครดิตของ JMT อยู่ในระดับเดียวกับอันดับเครดิตองค์กรของ JMART สะท้อนสถานะของ JMT ในฐานะบริษัทย่อยหลักของ JMART ตาม “เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตกลุ่มธุรกิจ” ของทริสเรทติ้ง

ทริสเรทติ้งพิจารณาว่า บริษัทเป็นบริษัทย่อยหลักของกลุ่ม JMART โดยมีอันดับความเสี่ยงด้านเครดิตของกลุ่มธุรกิจอยู่ที่ระดับ ‘bbb’ ทั้งนี้ ณ เดือนธันวาคม 2568 JMART เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่สุดของ JMT ด้วยสัดส่วนการถือหุ้น 52% แนวทางการดำเนินธุรกิจและเป้าหมายทางการเงินของบริษัทส่วนใหญ่กำหนดโดยคณะกรรมการบริษัท ซึ่งครึ่งหนึ่งเป็นตัวแทนจากกลุ่ม JMART การมีตัวแทนในคณะกรรมการดังกล่าวทำให้เกิดความเชื่อมโยงและความร่วมมือที่ใกล้ชิดระหว่างผู้บริหารของ JMART และบริษัท

ทริสเรทติ้งเชื่อว่ามีความเชื่อมโยงด้านชื่อเสียงระหว่าง JMART และบริษัทในระดับมีนัยสำคัญ เนื่องจากทั้งสองบริษัทใช้ชื่อแบรนด์เดียวกัน ดังนั้น หากเกิดพัฒนาการเชิงลบกับฝ่ายใดฝ่ายหนึ่ง อาจส่งผลกระทบต่อชื่อเสียงและมุมมองโดยรวมของกลุ่ม JMART ได้

ทริสเรทติ้งคาดว่าการฟื้นตัวของยอดจัดเก็บเงินสดของบริษัทจะเป็นไปอย่างช้าลงในปี 2569 จากภาวะเศรษฐกิจที่ยังคงมีความท้าทายอย่างต่อเนื่อง ยอดจัดเก็บเงินสดจากธุรกิจหลักของบริษัทมาจากสินทรัพย์ด้อยคุณภาพที่ไม่มีหลักประกันมีการชะลอตัวลงอย่างมีนัยสำคัญในปี 2568 ส่งผลให้การเก็บเงินสดรวมลดลงเหลือ 5.1 พันล้านบาทในปี 2568 จาก 5.6 พันล้านบาท ซึ่งต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งคาดการณ์ไว้พอสมควร

คุณภาพเครดิตของลูกหนี้รายย่อยที่อ่อนแอลงมีแนวโน้มกดดันยอดจัดเก็บเงินสดจากสินทรัพย์ด้อยคุณภาพที่ไม่มีหลักประกัน ขณะที่การปล่อยสินเชื่อที่ระมัดระวังของธนาคารอาจยังคงทำให้การจำหน่ายสินทรัพย์รอการขายฟื้นตัวได้ช้า โดยแรงกดดันดังกล่าวมีแนวโน้มทำให้อัตราส่วนหนี้สินต่อ EBITDA ที่ปรับปรุงแล้วเพิ่มขึ้นสูงกว่า 2.5 เท่าในปี 2569 เทียบกับ 2.5 เท่าในปี 2568

ในด้านปัจจัยมหภาค ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ที่รุนแรงและยืดเยื้อ ซึ่งผลักดันให้ราคาน้ำมันปรับสูงขึ้นและเพิ่มแรงกดดันด้านเงินเฟ้อต่อเศรษฐกิจที่เปราะบางอยู่แล้ว อาจก่อให้เกิดความเสี่ยงด้านลบต่อประมาณการยอดจัดเก็บเงินสดของบริษัทได้

อย่างไรก็ตาม บริษัทมีสถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่งในธุรกิจบริหารสินทรัพย์ด้อยคุณภาพที่ไม่มีหลักประกันในประเทศไทย โดยเป็นบริษัทบริหารสินทรัพย์ด้อยคุณภาพที่ไม่มีหลักประกันรายใหญ่ที่สุด ทั้งนี้ ประวัติการดำเนินงานที่ยาวนานและฐานข้อมูลที่สะสมมากกว่า 20 ปีเป็นปัจจัยสำคัญที่สนับสนุนการเติบโตของธุรกิจและประสิทธิภาพในการดำเนินงานของบริษัท ณ สิ้นปี 2568 บริษัทมีสินทรัพย์ภายใต้การบริหารรวม 2.37 หมื่นล้านบาท โดยสัดส่วนสินทรัพย์ด้อยคุณภาพที่ไม่มีหลักประกันคิดเป็น 79%

ในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา บริษัทมีแนวโน้มมุ่งเน้นการเข้าซื้อสินทรัพย์ที่ไม่มีหลักประกันเป็นหลัก และดำเนินการด้วยความระมัดระวังมากยิ่งขึ้น โดยในปี 2568 บริษัทเข้าซื้อสินทรัพย์ด้อยคุณภาพใหม่มูลค่า 476 ล้านบาท ซึ่ง 92% เป็นหนี้ไม่มีหลักประกัน แม้ว่าบริษัทกำหนดงบลงทุนสำหรับปี 2569 ไว้ที่ 2 พันล้านบาท แต่ทริสเรทติ้งคาดว่ามูลค่าการเข้าซื้อจริงจะอยู่ที่ประมาณ 1 พันล้านบาท สอดคล้องกับแนวทางของบริษัทที่ต้องการดำเนินการเข้าซื้อสินทรัพย์ด้วยความระมัดระวัง และยังคงให้ความสำคัญกับการบริหารสภาพคล่องอย่างต่อเนื่อง นอกจากนี้ อุปทานของหนี้ด้อยคุณภาพอาจยังอยู่ในระดับต่ำ โดยส่วนหนึ่งสะท้อนถึงการชะลอการขายหนี้ด้อยคุณภาพภายใต้มาตรการช่วยเหลือของธนาคารแห่งประเทศไทย