“ดร.นิเวศน์” ชำแหละ KTC เกมคอร์เนอร์แตกยับ! หุ้นรูดแรง แต่ราคาไม่ได้ “ถูก” อย่างที่คิด

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร นักลงทุนแบบเน้นคุณค่า (VI) ชั้นแนวหน้าของไทย ได้เผยแพร่บทความผ่าน settrade โดยกล่าวถึง เรื่องที่เกิดเมื่อ 4-5 วันที่ผ่านมา  คือเรื่องที่หุ้น  KTC หรือบริษัทบัตรกรุงไทย ตกลงมาแรงมาก  รวมแล้วประมาณ  30% ภายในเวลา 5 วัน ทั้งๆ ที่ไม่ได้มีอะไรเกิดขึ้นกับการดำเนินงานของบริษัท  และบริษัทก็ได้ออกมาประกาศด้วยว่าพื้นฐานและการประกอบการของบริษัทก็ปกติทุกอย่าง ซึ่งโดยนัยก็คือ ผลประกอบการในไตรมาส 2/68 ที่กำลังจะจบลงในไม่กี่วันก็น่าจะ “ปกติ”

โดยการที่หุ้นตกลงมาแรงถึง “พื้น” ติดต่อกัน 2 วัน  พร้อม ๆ กับปริมาณเสนอขายจำนวนหลายร้อยล้านหุ้น คิดเป็นเงินหลายพันล้านบาท โดยที่ไม่มีผู้เสนอซื้อเลยนั้น  แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่าหุ้นถูก “Forced Sell” หรือถูกบังคับขายเนื่องจากคนที่ซื้อหุ้นด้วยมาร์จิ้นจำนวนมากและมีหนี้กับโบรกเกอร์หลักพันล้านบาทขึ้นไป  ไม่มีเงินมาเติมเมื่อราคาหุ้นตกลงมาถึงจุดที่จะต้องถูกบังคับขายแล้ว

สำหรับปรากฏการณ์หุ้น KTC นั้น เป็นกรณีของหุ้นที่ผมเรียกว่าเป็น หุ้นที่ “ถูกCorner” ที่ทำได้อย่าง “สมบูรณ์แบบ”  ไม่ใช่ว่าราคาขึ้นไปแบบ “สุดโต่ง” จนเห็นได้ชัดแบบหุ้นที่ถูกคอร์เนอร์หลาย ๆ ตัวที่มีค่า P/E สูงเป็น 100 หรือ 50 เท่าในเวลาอันสั้น ว่าที่จริงคนส่วนใหญ่ รวมถึงนักวิเคราะห์หุ้นแทบทั้งหมด

มองว่าหุ้น KTC มีพื้นฐานที่ดีเยี่ยมและราคาก็ “ไม่แพง” และน่าจะโตไปได้อีกมาก เหตุผลส่วนหนึ่งอาจจะมาจากราคาหุ้น KTC ที่ไม่เคยตกลงมาแรงเป็นเวลายาวนานหลายปีในขณะที่แม้แต่หุ้นที่ยอดเยี่ยมระดับ “ซุปเปอร์สต็อก” หลาย ๆ ตัวต่างก็ทยอยตกลงมาอย่างต่อเนื่องแม้ว่าผลประกอบการก็ยังดีหรือดีกว่า KTC ด้วยซ้ำ

แต่ภายใต้การคอร์เนอร์หุ้นที่สมบูรณ์แบบของ KTC นั้น มีจุดอ่อนที่การรองรับการซื้อและถือหุ้น KTC ด้วย “หนี้” มาร์จิ้นและการจำนำหุ้นจำนวนมหาศาล คร่าว ๆ  น่าจะประมาณ 1 ใน 3 ของมูลค่าหุ้นที่เป็น  “Free Float” ทั้งหมด  หนี้จำนวนนี้ถูกแช่แข็งไว้ยาวนานมากน่าจะหลายปี 

เพราะสถานการณ์ตลาดและตัวหุ้นที่ไม่เอื้ออำนวย ปริมาณการซื้อขายหุ้นของตลาดที่ลดลงอย่างมาก และปริมาณการซื้อขายหุ้น KTC ที่ลดลงมากยิ่งกว่า คือลดลงเหลือแค่วันละหลักไม่เกิน 100 ล้านบาทนั้น  ทำให้การ “ออกของ” หรือขายหุ้น KTC จำนวนหลายพันหรือหมื่นล้านแทบเป็นไปไม่ได้  และนี่ก็คือปัญหาของการคอร์เนอร์หุ้น KTC ที่ต้อง “แตก” ลง  เพราะการถูก “Forced Sell” แบบมโหฬารในวันที่เลวร้ายที่สุดของหุ้น

สำหรับเรื่องราวของหุ้น KTC เริ่มตั้งแต่ฉากสุดท้ายก่อนที่คอร์เนอร์จะแตก  ตรวจดูก็จะพบว่าผู้ถือหุ้นของบริษัทนั้น  ชัดเจนว่าเป็นหุ้นที่กำลังอยู่ในคอร์เนอร์  กล่าวคือ  ผู้ถือหุ้นใหญ่ที่สุดหรือเรียกว่า  “เจ้าของ” ที่จะไม่ขายหุ้นเลยไม่ว่าราคาหุ้นจะขึ้นไปแค่ไหนก็คือ ธนาคารกรุงไทย  ถือหุ้นเกือบ 50%

 ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่เป็นกลุ่มที่เข้ามาถือหุ้นนานแล้ว และน่าจะเป็นกลุ่มที่ใช้มาร์จิ้นหรือกู้เงินมาซื้อจำนวนมาก จะด้วยเหตุผลอะไรก็ตาม  บางทีอาจจะเห็นว่านี่คือ “หุ้นสุดยอด” ที่กำลังจะโตมหาศาลในราคาที่ “ไม่แพง” ก็เลยทำแบบ  “All In” ซื้อหุ้นตัวเดียวด้วยเงินทั้งหมดและยังกู้หนี้เต็มอัตราเพื่อที่จะเร่งพอร์ตให้เติบโตขึ้นแบบทวีคูณโดยอาจจะคิดว่า “ความเสี่ยงต่ำ”  กลุ่มนี้น่าจะถือหุ้นอยู่ประมาณ 20%

กลุ่มที่ 3 ที่ถือหุ้นจำนวนมากอย่างมีนัยสำคัญก็คือ กลุ่มสถาบันและนักลงทุนต่างประเทศโดยเฉพาะที่เป็นกองทุน ถือหุ้นรวม ๆ กันประมาณน่าจะซัก 20% ซึ่งการถือหุ้นของกลุ่มนี้ บางทีอาจจะเป็นส่วนมากด้วย เป็นคนที่ “ถูกบังคับให้ซื้อและถือลงทุน” เพราะเป็นกองทุนที่อิงดัชนี  เช่น ดัชนีหุ้น SET50 หรือดัชนี MSCI Small Cap. Index เป็นต้น

รวมแล้วผู้ถือหุ้นใหญ่ 3 กลุ่มข้างต้น ที่มีแนวโน้มจะไม่ขายหุ้นแม้ว่าราคาหุ้นอาจจะขึ้นไปสูงเกินพื้นฐานมาก  รวมกันแล้วถือหุ้นถึงเกือบ 90%  เหลือหุ้นที่ถือโดยนักลงทุนรายย่อยแค่ประมาณ 10%  ซึ่งอาจจะซื้อ ๆ  ขาย ๆ  แนว  “เล่นหุ้น” ระยะสั้น  ซึ่งก็ทำให้ปริมาณการซื้อขายต่อวันของหุ้นลดน้อยลงเหลือไม่กี่สิบล้านบาทต่อวันทั้ง ๆ  ที่ Market Cap. หรือมูลค่าตลาดของหุ้นนั้นอยู่ในระดับแสนล้านบาทมานาน  ซึ่งในทางวิชาการก็ถือว่าเป็นหุ้นที่  “สภาพคล่องต่ำ”

คอร์เนอร์หุ้น KTC นั้น น่าจะเกิดขึ้นมานานหลาย ๆ ปีแล้ว จากข้อมูลผลประกอบการย้อนหลังไปยาว ๆ นั้นก็พบว่าบริษัทเคยมีปัญหาขาดทุนต่อเนื่องหลังวิกฤติซับไพร์มในปี 2009  จนถึงปี 2012 ก็เริ่มฟื้นตัวมีกำไรเล็กน้อย  และหลังจากนั้นบริษัทก็กำไรมากขึ้นอย่างรวดเร็วและต่อเนื่องจนถึงปี 2019 บริษัทก็ทำกำไรถึง 5,500 ล้านบาท  และ Market Cap. แตะ 100,000 ล้านบาท จากปี 2012 ที่มูลค่าของหุ้นอยู่ที่ประมาณ 8,000 ล้านบาท หรือเป็นการเพิ่มขึ้นถึงเกือบ 13 เท่าในเวลา 7 ปี

โดยการเติบโตอย่างรวดเร็วนั้น  คงทำให้นักลงทุน “แห่” กันเข้าไปซื้อหุ้นจนทำให้ค่า P/E ของหุ้น KTC สูงถึง 18.4 เท่าในปี ก่อน “โควิด 19” ระบาด แต่ในช่วงเวลานั้น ดูเหมือนว่าหุ้นกำลังถูกคอร์เนอร์แล้ว  เพราะหุ้นสถาบันการเงินขนาดใหญ่เช่น หุ้นธนาคารพาณิชย์นั้น ต่างก็มักมีค่า PE ไม่เกิน 10 เท่า แต่หุ้น KTC และหุ้นไฟแนนซ์ที่เน้นการปล่อยกู้ให้รายย่อยหลายแห่งที่ “โตเร็ว” กลับมีค่า PE สูงกว่ามาก “กว่าเท่าตัว” คือมีค่า P/E ระดับ 20 เท่าขึ้นไป

และนั่นก็อาจจะเป็นเหตุผลว่า เมื่อโควิด 19 ระบาดในปี 2020 และตลาดหุ้นตกลงมาแรง หุ้น KTC กลับปรับตัวขึ้นไป 50%  จาก Market Cap. แสนล้านบาทเป็น หนึ่งแสนห้าหมื่นล้านบาท  ใหญ่กว่าแบงก์พาณิชย์หลาย ๆ  แห่ง ทั้ง ๆ ที่กำไรลดลงและต่ำกว่ากำไรของแบงก์ที่เปรียบเทียบกัน  ค่า PE ของ  KTC พุ่งขึ้นเป็น 29 เท่า  คอร์เนอร์หุ้น KTC สมบูรณ์แล้ว ราคาหุ้นอาจจะสูงเกิน “พื้นฐาน” ที่ควรเป็นได้ถึง 3 เท่าเมื่อเปรียบเทียบกับธุรกิจเดียวกันที่ไม่ได้มีการคอร์เนอร์เช่น  ธนาคารพาณิชย์ที่ก็ทำธุรกิจบัตรเครดิตด้วยเช่นกัน

ผลประกอบการของ KTC ตั้งแต่ปี 2021 จนถึงสิ้นปี 2024 ยังเติบโตขึ้นบ้างแต่ก็ไม่ได้เร็วหรือสูงไปกว่าแบงก์คือเฉลี่ยปีละประมาณ 8-9% และมีแนวโน้มถดถอยลงเรื่อยๆ ในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา ซึ่งนี่ก็เป็นอาการแบบเดียวกับสถาบันการเงินอื่น  ซึ่งเป็นผลจากปัญหาทางเศรษฐกิจของไทยที่ถดถอยลงในช่วง 2-3 ปีหลังนี้  ซึ่งก็ส่งผลให้หุ้นหลาย ๆ  ตัว รวมถึงหุ้นไฟแนนซ์ที่ถูกคอร์เนอร์มานาน  “แตก” ราคาหุ้นตกลงมามาก  บางครั้งแทบ “หายนะ”

หุ้น KTC เองนั้นต้องถือว่าสามารถประคองตัวไม่ให้คอร์เนอร์แตกได้นานมาก  ส่วนหนึ่งอาจจะเป็นว่า  ราคาของหุ้นนั้นดูเหมือนว่าจะไม่ได้แพงมากเหมือนหุ้นคอร์เนอร์ที่อยู่ในอุตสาหกรรมอื่น และอาจจะเป็นเพราะว่าคนไม่เข้าใจว่า  ค่า PE จะสูงหรือไม่สูงนั้น  จะต้องเปรียบเทียบกับหุ้นในอุตสาหกรรมเดียวกัน

ฉากสุดท้าย  คอร์เนอร์หุ้น  KTC ก็แตก ผมเองคิดว่าเหตุผลใหญ่เรื่องหนึ่งก็คือ การที่ KTC ถูกถอดออกจากดัชนีอ้างอิง MSCI Global Standard Index เมื่อเดือนที่แล้ว ซึ่งส่งผลให้กองทุนต่างประเทศบางแห่งต้องขายหุ้นทิ้ง และจำนวนที่ขายอาจจะมากเกินกว่าที่ตลาดจะรับได้  เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ เม็ดเงินที่จะมารับหุ้น KTC ในภาวะตลาดแบบนี้คงไม่มีแล้ว พูดง่าย ๆ ไม่มีโบรกเกอร์หรือสถาบันการเงินไหนจะให้กู้อีกแล้ว 

ดังนั้น  หุ้นจึงถล่ม  ราคาหุ้น KTC ตกลงไปจนมีค่า PE ต่ำกว่า 10 เท่า ปันผลตอบแทนก็น่าจะเกิน 5% ต่อปี ซึ่งสอดคล้องกับหุ้นอื่น ๆ ในธุรกิจเดียวกัน

สำหรับผมแล้ว หุ้น KTC หลุดออกจากคอร์เนอร์แล้ว แต่ก็ไม่ได้เป็นหุ้นที่ถูกกว่าปกติ ที่จริง  หุ้น KTC ก็ยังแพงกว่าหุ้นแบงก์ทั้งหลายโดยเฉพาะ KTB ซึ่งเป็นหุ้นแม่ที่มีค่า PE ไม่ถึง 7 เท่าและปันผลถึงกว่า 7% ต่อปี  ดังนั้น  ก่อนที่จะรีบเข้าไปเล่นเพราะคิดว่าหุ้นมีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมาก  ก็จะต้องระวังว่า  หุ้นที่คอร์เนอร์แตกแล้วจะกลับสู่การคอร์เนอร์อีกครั้งนั้น  ไม่ใช่เรื่องง่าย